7 de mayo de 2020
por JEFFREY D. SACHS
Si se maneja con cuidado, los pagos del servicio de la deuda de este año pueden y deben recapitalizarse a bajas tasas de interés para evitar una acumulación financiera. De lo contrario, 2020 marcará un nuevo y devastador capítulo de la crisis financiera mundial.
NUEVA YORK: Cuando un solo automóvil patina en una carretera helada, el resultado puede ser un accidente de 50 automóviles. Así, también, con los mercados financieros internacionales: el incumplimiento de México en 1982 condujo a una acumulación de docenas de países. La devaluación de Tailandia en julio de 1997 desencadenó la crisis financiera asiática. La quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 desencadenó la Gran Recesión en todo el mundo.
Incluso antes de que COVID-19 arrojara a la economía mundial en la peor recesión desde la Gran Depresión, Argentina estaba nuevamente en problemas de deuda. Como a menudo ha sucedido en la historia de Argentina, el acuerdo a medias con acreedores recalcitrantes en 2016, seguido de un rápido retorno a los mercados de bonos, resultó ser una ilusión tanto para el entonces presidente de Argentina como para los acreedores del país.
Los déficits fiscales minaron la estabilidad. Un programa de rescate de 2018 con el Fondo Monetario Internacional no funcionó. Y las deudas de Argentina, con sus tasas de cupón muy altas, resultaron ser insostenibles.
Sin embargo, Argentina apenas estaba sola. Dado que los laxos estándares de préstamos de los mercados financieros y la amplia liquidez bombeada por la Reserva Federal y otros bancos centrales llevaron a muchos países en desarrollo a endeudarse mucho en los últimos años, la angustia de la deuda soberana se reconoció cada vez más como un riesgo sistémico importante. Una sesión en las Reuniones de Primavera del FMI de 2019 se tituló "Enfrentando la próxima ola de crisis de deuda soberana".
Ingrese COVID-19. El colapso de los precios del petróleo en marzo, el inicio de un cierre casi global, la caída de los ingresos del gobierno y el gasto público gigantesco para la supervivencia de las poblaciones produjeron una crisis fiscal global sin igual en tiempos de paz. El déficit presupuestario de Estados Unidos se elevará a alrededor del 18% del PIB o más. Para docenas de economías emergentes, el panorama financiero no podría ser más sombrío.
La deuda existente de Argentina tiene una tasa de cupón promedio del 7%, que es aproximadamente siete puntos porcentuales más alta que el cupón cero pagado por Alemania en sus bonos gubernamentales a 30 años, y aproximadamente seis puntos más que el cupón del 1.2% pagado por el Tesoro de los Estados Unidos. Argentina ha señalado con razón que la tasa de cupón del 7% requeriría un incumplimiento. El FMI ha acordado que es insosteniblemente alto. Pocos gobiernos, si no los Estados Unidos, podrían lograr mantener una tasa de cupón del 7% en este entorno económico.
Los acreedores argentinos dicen que necesitan un cupón del 7%, o incluso más, debido a la probabilidad de incumplimiento. Pero parecen no entender que si el cupón de Argentina se reduce a una tasa cercana a la de Estados Unidos, entonces no es necesario un incumplimiento. La tasa de cupón del 7% es una profecía autocumplida: hace que el incumplimiento sea inevitable, mientras que una tasa de interés más baja lo haría innecesario.
Argentina ha ofrecido refinanciar la deuda actual a bajas tasas de interés seguras, evitando así la necesidad de imponer un "recorte" al capital. (En realidad, para cumplir con la ley argentina, la oferta de canje incluye una pequeña reducción simbólica del valor nominal de la deuda que, en mi opinión, debería eliminarse en cualquier acuerdo final). Al igual que una refinanciación de hipotecas, los bonos existentes serían reemplazado por bonos que reflejan las bajas tasas de interés actuales. Pero, en lugar de una tasa de cupón igual a la tasa del Tesoro de EE. UU., Argentina ofrece una tasa de cupón promedio de 2.3%, más alta que los rendimientos de los bonos del Tesoro en las carteras de sus acreedores. Hay detalles sobre los períodos de gracia y las rutas temporales de los pagos de cupones que deben negociarse, perfeccionarse y finalizarse a la luz de las sombrías y cambiantes realidades económicas.
Pero los acreedores son un grupo extraño. Afirman que Argentina está imponiendo un corte de pelo significativo, a pesar de que esencialmente no hay ninguno. El gobierno de Argentina está ofreciendo un rendimiento seguro que es más alto que la tasa de interés segura de Estados Unidos, y la lógica de su oferta es correcta. ¿Por qué debería seguir con una tasa de interés altísima que causa el riesgo de incumplimiento en el que se basa? ¿Y por qué los acreedores deberían preferir un incumplimiento por parte de Argentina a una recuperación económica?
Los acreedores calculan el supuesto recorte en la oferta de Argentina utilizando una tasa de descuento del 10-12%, como si merecieran una devolución de la tasa de riesgo del 10% o más cuando la tasa de los bonos del Tesoro de EE. UU. está por encima del 1%. La prensa financiera sigue adelante, informando obedientemente que Argentina está forzando un corte de pelo profundo a los acreedores cuando no está haciendo tal cosa. De hecho, Argentina está reduciendo una tasa de cupón propensa a incumplimiento a una tasa de cupón libre de incumplimiento.
Yo iría un paso más allá. Algunos acreedores oficiales amistosos o instituciones multilaterales podrían endulzar el acuerdo garantizando algunos o todos los pagos de Argentina por los nuevos bonos. Tal garantía sería una apuesta completamente segura: con la baja tasa de cupón y la nueva estructura de vencimientos, Argentina no incumpliría.
Los mercados financieros mundiales tienden a entrar en pánico cuando incluso un país, mucho menos varios, comienza a patinar. Probablemente haya entre 30 y 40 países en graves dificultades fiscales ahora. Todos necesitan refinanciar sus deudas este año y el próximo, hasta que la recuperación de la pandemia reviva la actividad económica mundial, restaure los ingresos del gobierno y reduzca la necesidad de desembolsos de emergencia.
En tales situaciones, la racionalidad colectiva en los mercados financieros requiere la orientación del FMI y el liderazgo de algunos acreedores importantes. De lo contrario, se produce una carrera de acreedores (una variante del dilema del prisionero). Cada acreedor dice a los demás: "Usted refinancia la deuda mientras me pagan, gracias".
Si se maneja con cuidado, los pagos del servicio de la deuda de este año pueden y deben recapitalizarse a bajas tasas de interés para evitar una acumulación financiera. De lo contrario, 2020 marcará un nuevo episodio devastador de crisis financiera mundial.
En el Pánico de 1907, fueron J. Pierpont Morgan y su banco los que guiaron al sistema financiero desde el borde. En 2020, debe ser BlackRock, que tenía $ 6,5 billones en activos bajo administración al final del primer trimestre y es uno de los principales acreedores de Argentina. BlackRock podría guiar a los tenedores de bonos para refinanciar la deuda de Argentina a una tasa de cupón segura, y hacer lo mismo con otros prestatarios soberanos angustiados por una pandemia.
A ti, Larry Fink. Es su turno para ayudar a prevenir una catástrofe financiera mundial.
Publicado en:
https://www.project-syndicate.org/commentary/argentina-debt-restructuring-avoid-global-financial-crisis-by-jeffrey-d-sachs-2020-05
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