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El intento oficial de desarmar una bomba financiera poniéndole otra (Lebac por Letes) coincidió con una idea del ex funcionario de la dictadura, Menem y De la Rúa. Aumenta el pasivo público y crece el riesgo de mayor dolarización.
Por Alfredo Zaiat
El texto fechado el lunes 2 de julio en el blog personal de Domingo Cavallo propone que las Lebac en pesos sean reemplazadas por Letes en dólares. El mismo día, el Ministerio de Hacienda y Finanzas publicó en su página web, con un título inmenso, “Anuncio: suscripción con Lebacs en la licitación de Letras del Tesoro”. La coincidencia es llamativa. O Cavallo tuvo acceso a información privilegiada para escribir en forma simultánea a la difusión de Hacienda, o la operación presentada por la cartera a cargo de Nicolás Dujovne fue sugerida previamente por el ex ministro de Economía de Carlos Menem y de Fernando de la Rúa. También existe la posibilidad de que haya sido una casualidad. Lo concreto es que la propuesta de Cavallo es similar a la que lanzó Hacienda: canjear deuda en pesos de cortísimo plazo del Banco Central por deuda en dólares de corto plazo del Tesoro Nacional. Este tipo de operación financiera revela que en el gobierno están decididos a que la caída de la economía macrista sea aún más estrepitosa.
Cavallo es experto en megacanjes ruinosos para las finanzas públicas y en estatizar deudas privadas en dólares. Esa especialidad la vuelve a exhibir con el plan de trocar Lebac por Letes. Hacienda y el Banco Central avanzaron el jueves en el intento de desactivar la Bomba Lebac, objetivo que no es seguro que puedan lograr, para acelerar el diseño de la Bomba Letes. Esta última ya estaba en la estantería de la economía macrista con un stock de 18.000 millones de dólares, con vencimientos a no más de doce meses. Hoy el total de Lebac es de cerca del billón de pesos, equivalente a 35 mil millones de dólares. La suma de ambas bombas resulta perturbadora.
El traspaso de gran parte de esa deuda a Letes hace explosivo el manejo de la economía con semejante nivel de pasivos públicos en dólares de vencimiento cercano. Pese a la lectura complaciente de voceros oficiosos acerca de que la tendencia a dolarizar activos en el mercado local se ha detenido, el resultado de la licitación fue un fracaso notorio. La escasa participación, pese a la prórroga de dos días para hacer aún más atractivo el canje para los inversores, demostraría que existen inmensas dudas en el mercado acerca de si el gobierno tendrá los dólares necesarios dentro de un año para pagar el vencimiento de las Letes. El resultado negativo de esta transacción financiera puede haber estado originado en la enseñanza que deja la experiencia: el que se cae de una montura, cuando ve un cavallo llora.
Blog
En un largo post en su blog, con un título también extenso (“Es imprescindible ofrecer a los ahorristas argentinos oportunidades para dolarizarse sin sacar sus ahorros del país y anunciar una política monetaria-cambiaria creíble”), Cavallo desarrolla la propuesta de canjear Lebac por Letes. Señala que el acuerdo con el FMI no sirvió para revertir el clima de desconfianza sobre la capacidad del país para cumplir con sus obligaciones; desconfianza que atribuye a la incapacidad de evitar que el ahorro nacional se fugue al exterior. Afirma que la fuerte alza de la tasa de interés en pesos (Lebac) deja de ser efectiva porque genera la sospecha de una posible explosión devaluatoria e inflacionaria, lo que provoca una salida de los activos en pesos para refugiarse en dólares. Asegura que se debe modificar los acuerdos monetarios y cambiarios con el FMI, por lo que saluda el eventual viaje a Washington del presidente del Banco Central, Luis Caputo, para reformular el stand-by.
Estima que la tasa de inflación de junio medida por el Indec debería ser superior al 4 por ciento mensual (sin embargo, el Indec de Macri informará cerca del 3,2 por ciento, siguiendo con la subestimación de ese indicador que goza de la vista gorda de consultoras de la city y de especialistas de la heterodoxia). Indica que el gobierno está acentuando el ajuste fiscal postergando pagos de certificados de obras públicas, algo que no podrá sostenerlo a riesgo de hacer colapsar la inversión pública. También ofrece consejos al nuevo ministro de Energía, Javier Iguacel, sobre cómo tiene que redefinir el tarifazo de gas y luz.
Cavallo advierte que continúa la fuga de capitales pese al acuerdo con el FMI, para apuntar que el motivo principal de la desconfianza se origina en que los inversores observan que el ahorro local no se mantiene en pesos ni con tasas de interés altísimas. Lo explica en los siguientes términos: “En una economía crónicamente inflacionaria la gente interpreta, por larga experiencia, que el afán de hacerle ahorrar en pesos esconde siempre la intención de terminar desvalorizándole sus ahorros cuando esa deuda se torna demasiado gravosa e insostenible. La desvalorización de los ahorros en pesos se produce por la emisión monetaria destinada a afrontar vencimientos de la deuda cuando ya no se consigue refinanciarla voluntariamente. La fuerte emisión provoca devaluación y aceleración inflacionaria, alcanzando tasas de devaluación e inflación muy superiores a las tasas nominales de interés a la que había sido pactada la deuda en pesos, por más alta que esas tasas de interés hayan sido ex-ante”.
Canje
Después de esta descripción, Cavallo empieza a desarrollar la propuesta de canjear Lebac por Letes, lo mismo que está intentando hacer el Ministerio de Hacienda y el Banco Central. Dice que ese trueque debe avanzar porque se debe conciliar el deseo de los ahorristas de dolarizar sus activos financieros con la necesidad del gobierno de financiar su déficit y controlar la emisión de pesos por parte del Banco Central. En esa instancia, empieza a preparar el terreno para impulsar el canje, señalando que “una forma de facilitar la dolarización de los ahorros y retenerlos en el país es que el Banco Central pague a su vencimiento las Lebac, reemplace por Leliq o encajes remunerados a las que están en el activo de los bancos y el Tesoro emita Letes a distintos plazos para absorber los pesos emitidos para pagar las Lebac colocadas fuera del sistema bancario”. “De esa forma se brindará a los ahorristas argentinos la posibilidad de dolarizar sus activos financieros sin necesidad de que esos ahorros se fuguen al exterior o se mantengan como dólares atesorados en billetes”, sentencia.
Recomienda además que el Tesoro se abstenga de emitir deuda en pesos pactada a tasas nominales de interés; y sólo debería emitir Letes o bonos ajustables en dólares. O sea, dolarizar todavía más el stock de deuda. Postula que “también convendrá alentar que los depositantes de los bancos que quieran dolarizarse lo hagan manteniendo sus ahorros en caja de ahorro o depósitos a plazo fijo en dólares, pagando tasas de interés apenas inferiores a las de las Letes”. Cavallo propone que esa tasa más alta sea finalmente pagada por el Banco Central, cuando los bancos depositen en la entidad monetaria los saldos no prestados al sector privado. Por último, postula que sea facilitada la posibilidad de que los bancos inviertan en Letes, como ya lo está haciendo Caputo.
El camino que ha trazado Cavallo para la administración de la deuda, que es el mismo que está transitando la dupla Dujovne-Caputo, no puede tener otro desenlace que el conocido de su paso por la gestión pública.
Licitación
La emisión de deuda fue en dólares. A un plazo corto de 379 días, con vencimiento el 26 de julio de 2019. Fecha en la que todavía seguirá Mauricio Macri en la Casa Rosada, gobierno del gusto del poder financiero. La tasa de interés fue altísima, del 5,5 por ciento anual. Se podía comprar en pesos billetes o en pesos Lebac. Se postergó dos días la operación para hacer más conveniente el negocio para los inversores. Esa ventaja fue la de fijar un precio de canje que implicaba un valor del dólar a 26,35 pesos, más bajo que la cotización de mercado de 28,10. Con todo, la licitación fue un fracaso.
Hacienda colocó Letes por 422 millones de dólares, de los cuales el 69,9 por ciento fue suscripto con Lebac y el resto en efectivo, pagando 945,97 dólares por cada 1000 nominales, el cual representó una tasa de 5,5 por ciento anual, un interés elevado en relación a otras emisiones de Letes. Esa tasa se ubicó 105 puntos básicos por encima de la anterior licitada el mes pasado al 4,45 por ciento a 238 días. Indicador del acelerado deterioro de la solvencia de la economía macrista es que la tasa de Letes hace un año fue de 3,4 por ciento anual.
La agencia Research for Traders informó a sus clientes que el mercado esperaba una tasa en torno al 5 por ciento y que al menos se colocarían unos 2000 millones de dólares, pero sólo se logró licitar Letes con Lebacs por 295 millones de dólares, que representan apenas el 0,8 por ciento del stock total de Letras del Banco Central.
Esta operación es controvertida en relación al manejo de pasivos públicos, al cambiar una deuda en pesos de cortísimo plazo por una en dólares de corto plazo. La razón es obvia: el Banco Central emite pesos para pagar Lebac; y no dólares para afrontar las Letes (hay vencimientos mensuales promedio de 2000 millones de dólares). La devaluación además permite licuar las Lebac medidas en dólares, como está sucediendo desde diciembre pasado, con un stock que descendió del equivalente de 65.000 a 34.000 millones de dólares, con una cotización que subió de 18 a 30 pesos. Las Letes, y cualquier pasivo en dólares, no se licuan con una devaluación, por el contrario incrementa la exigencia fiscal para pagar los intereses y aumenta los riesgos de insolvencia.
El canje es todavía más ruinoso porque Hacienda permite suscribir en pesos una deuda que luego se deberá pagar en dólares, y esos pesos serán utilizados por el Tesoro para pagar gastos corrientes.
El gobierno está cumpliendo con su slogan de propaganda “haciendo lo que hay que hacer” para desembocar en otro default de la deuda.
Horizonte
El fiasco del canje, la descoordinación en la gestión diaria del gobierno (fue notable la disputa pública entre Marcos Peña y Nicolás Dujovne por el impuesto a los pasajes aéreos al exterior) y la evidente carencia de dólares son manifestaciones evidente de la crisis. Pero el gobierno insiste con medidas que apuntan a reducir el déficit fiscal, como señal a los mercados financieros para que reabran el grifo de dólares para evitar la caída de la economía macrista. Pero la principal restricción es la escasez relativa de divisas. No hay dólares para todos en la magnitud ni en el apuro que cada uno de los agentes económicos pretende.
Como no existe la oferta de dólares suficiente, con una demanda que es cada vez más elevada, el sendero del precio del billete verde no es otro que el ascendente. Algunos se entretienen calculando el precio de equilibrio o si existió un overshooting (sobrerreación de la cotización) haciendo análisis estáticos, sin comprender que la dinámica dólar-inflación-fuga-recesión se va realimentando, cebando así la histeria de la corrida y, por lo tanto, impulsando la disparada del dólar sin importar supuestos equilibrios teóricos.
El estallido financiero demostró que el déficit creciente de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos ya no puede ser cubierto por el endeudamiento vertiginoso del que gozó el macrismo hasta enero de este año. El crédito del FMI fue la bala de plata del financiamiento externo, dólares que el Banco Central está quemando sin pausa para atender la dolarización y fuga.
Cuando el gobierno acudió en forma desesperado a pedir auxilio al Fondo Monetario, el mercado de capitales internacionales agudizó las dudas y se disparó el riesgo país, elevando la tasa de interés para la colocación de deuda, en pesos y en dólares, en la plaza local. El canje de Lebac por Letes con otras operaciones que seguirán intentando los mesadineristas que manejan el Banco Central encontrará un frente financiero que desconfía de la solvencia de la economía macrista.
Como el gobierno no tiene un plan de desarrollo que permitiría en el largo plazo cerrar esa brecha, y ahora no cuenta con financiamiento externo que facilitaría atender el déficit externo en el corto plazo, el mecanismo automático y cruel del mercado para cerrar ese desequilibrio es una devaluación pronunciada, ajuste que ya se ha lanzado hacia un horizonte inquietante de precisar.
azaiat@pagina12.com.ar
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