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domingo, 9 de julio de 2017

DORMIR CON EL ENEMIGO, por Alfredo Zaiat (para "Página 12" del 09-07-17)

El Banco Central está alimentado la presión cambiaria que desencadenó la corrida. Tasa altas, Lebac y desregulación financiera
La suba del dólar fue muy intensa en pocos días. Existen razones coyunturales que la impulsaron, pero la principal es una serie de medidas dispuesta por el Banco Central. El peligro de una corrida sigue latente.


Por Alfredo Zaiat

La corrida cambiaria que disparó la cotización del dólar de 16,15 a 17,40 pesos en apenas quince jornadas hábiles, marcando una variación de 7,7 por ciento desde el 14 de junio pasado hasta el pico del miércoles último, tuvo su origen en el propio Banco Central. Los períodos preelectorales siempre han sumado tensión al mercado cambiario. En diferentes momentos, la menor liquidación de divisas del complejo agroexportador también ha alterado la plaza. En algunas ocasiones, el dinero adicional del aguinaldo corre hacia el dólar. Otro factor de inestabilidad cambiaria pudo haber sido la decisión de Morgan Stanley de mantener el mercado argentino como “fronterizo”. El incremento de la demanda de dólares por turismo por las vacaciones de invierno y el alza de la tasa de interés en Estados Unidos agregaron impulso. Todos esos elementos presionaron sobre la cotización. Pero todos ellos se desplegaron sobre una situación de inestabilidad previa generada por tres columnas principales desde donde se erige la política del Banco Central:

    La fijación de tasas de interés muy altas, al estar guiada por la idea de que la inflación es un fenómeno exclusivamente monetario.
    La promoción de una inmensa bicicleta especulativa con las Lebac.
    La aplicación de una amplia desregulación financiera y cambiaria.



El auxilio de la banca pública pudo frenar la última corrida. Pero esa forma de administrar un área sensible de la economía por parte del Banco Central seguirá estando presente y, por lo tanto, será un factor de inestabilidad permanente. Tasas elevadas alimentado la bicicleta de las Lebac son un  potente perturbador del mercado cambiario y financiero. Especulación desatada a una velocidad impactante en el gobierno de Cambiemos, en un marco donde el Banco Central ha desarticulado todos los mecanismos de control del mercado.

A la tradicional centralidad que tiene el tipo de cambio en la economía argentina se le ha sumado un Banco Central que, en lugar de poner esfuerzos para disminuir la volatilidad de la paridad, ha rifado las principales herramientas de intervención en el mercado. La propia entidad monetaria se ha convertido así en uno de los principales factores de inestabilidad cambiaria. El constante endeudamiento público es el único freno verdadero a la corrida porque abastece de dólares a una demanda creciente. Pero la colocación de deuda tiene límites.
Lebac

La última edición de las Lebac fue la orden de largada. El 19 de junio vencieron esos títulos de deuda de cortísimo plazo emitidos a una tasa de interés elevada. El monto era de 547.042 millones de pesos, equivalente al 60 por ciento de la Base Monetaria. No pocos decidieron dejar de pedalear para realizar la ganancia financiera facilitada por el titular del BC, Federico Sturzenegger. Uno de cada cinco pesos de ese megavencimiento no fue renovado, lo que sumó 122.770 millones de pesos (unos 7200 millones de dólares a una cotización de 17 pesos) volcados al mercado.

Ese dinero o una parte fueron a comprar dólares para consolidar la utilidad en moneda dura acumulada. Esta fue la primera estación de la bicicleta conocida como currency carry trade, lo que no significa que pierda impulso si se estabiliza el tipo de cambio a un valor más alto debido a que la tasa de interés seguirá siendo muy atractiva y porque continuará el ingreso de dólares por el vertiginoso endeudamiento externo público y privado.

El martes 18 de julio, cuando haya otra vuelta de vencimientos y renovación de Lebac, se podrá identificar si la bicicleta retoma velocidad o se precipita otra vuelta de la corrida (ver aparte).

Los voceros oficiosos de Sturzenegger dicen que esta suba del dólar es un golpe a la bicicleta financiera. Quienes avalan esta idea de que los especuladores perdieron con esta corrida no conocen la dinámica del negocio. Algunos operadores realizan el carry trade cubriéndose con seguros de cambio, con lo que un alza del tipo de cambio no los afecta, aunque la renta es un poco menor por el costo de ese contrato de cobertura. Otros arriesgados no lo hacen pero cuando se lanzan a esa apuesta saben que no se retirarán del negocio con la utilidad plena del 25,5 por ciento anual en dólares. Cuando empieza a correr la conversión a dólares se va reduciendo esa ganancia por el alza del tipo de cambio y, mientras no haya una estampida, la bicicleta sigue siendo atractiva.

Pese al alza del 7,7 por ciento de la paridad cambiaria en pocos días, la rentabilidad especulativa en dólares con las Lebac sigue manteniéndose muy elevada en comparación a otras opciones financieras en el mercado internacional. En lo que va del año, con el alza de la paridad, igual siguen acumulando rentas del 5 al 8 por ciento anual en moneda dura. Es una ganancia muy importante para fondos de inversión extranjeros en un contexto donde la tasa internacional de cortísimo plazo está muy cercana a cero.

Es ingenuo estimar que todos quienes participan de este juego especulativo se anotarán un retorno en dólares del 25 por ciento anual. Los últimos que ingresan antes del estallido o lo que no salen a tiempo serán los perdedores de este juego, como en el conocido Esquema Ponzi, y lo más probable es que sean entidades públicas que han acumulado Lebac (Banco Nación, FGS-Anses). Por lo pronto, como se mencionó, grandes operadores no renovaron el 20 por ciento del monto de Lebac en la últkima vuelta de la bicicleta.
Inflación

La actual inestabilidad cambiaria impactará en aumentos de precios de bienes y servicios, aunque tecnócratas del Banco Central y funcionarios del área económica los desestimen. Deberían haber aprendido del papelón de Alfonso Prat-Gay cuando, con la humildad que lo caracteriza, había asegurado que la megadevaluación que aplicó apenas asumió el gobierno de Macri no se trasladaría a precios. No fue así. La inflación de 2016 fue de 41 por ciento, la más elevada desde 2002.

El economista Mariano Kestelboim indicó que esta devaluación es la quinta más importante en los últimos 15 años, y se sorprendía “del notable cambio en el tratamiento mediático”. El secretario de Hacienda con cargo de ministro, Nicolás Dujovne, llegó al absurdo de considerar ese ocultamiento en la red de medios oficialistas con que “el dólar salió de la tapa de los diarios y dejó de ser una preocupación”. En el rol de vocero oficial de generación de expectativas, la principal tarea que se le conoce de su gestión, Dujovne no se inhibió en seguir comentando la inestabilidad cambiaria diciendo que no hay motivo para preocuparse cuando el dólar se mueve o que en el gobierno están muy tranquilos con ese movimiento. Hasta afirmó que la suba del dólar no va a generar inflación.

Es una sentencia insólita. La estructura de producción de bienes de la economía argentina brinda la información necesaria para saber que una parte de la devaluación se traslada necesariamente a precios por el componente importado, a lo que se agrega la habitual especulación empresaria, lo que termina impactando en precios el ciento por ciento del ajuste cambiario. 

La devaluación de comienzos de 2014 y la de fines de 2015 fue una decisión deliberada de política económica. Un elemento distintivo de esta corrida y que la diferencia de las dos anteriores es que el ajuste fue decidido por el mercado. La pasividad del Banco Central a los movimientos del dólar no es solamente una decisión a partir de postular como política la “flotación libre del tipo de cambio”, sino que es la consecuencia de una desarticulación total de las regulaciones financieras y cambiarias.
Desregulación

La plaza local está más vulnerable por la sucesión de medidas que suprimieron mecanismos de administración de una variable tan sensible como el tipo de cambio. Con la colaboración del periodista Federico Kucher precisaremos cada una de las iniciativas de desregulación del mercado cambiario, disminución de los controles a los bancos y eliminación de barreras al ingreso y salida de capitales especulativos.

- Compra de dólares y flexibilización del mercado cambiario.

La comunicación 5850 del Banco Central, del 17 de diciembre de 2015, dejó sin efecto los controles a la adquisición de moneda extranjera aplicados a partir de noviembre de 2011. Autorizó a comprar hasta 2 millones de dólares por mes sin ningún tipo de permiso de la autoridad monetaria. Además se desarmó el Programa de Consultas de Operaciones Cambiarias de la AFIP. En mayo de 2016 se aumentó el límite de compra mensual de 2 a 5 millones de dólares y a comienzos de agosto del año pasado se eliminó definitivamente ese tope si se realiza vía trasferencias bancarias (para las operaciones en efectivo se subió el límite de 500 a 2500 dólares mensuales). En agosto de ese año también se flexibilizó el negocio de las casas de cambio y se permitió que las operaciones de adquisición de divisas se pudieran hacer las 24 horas del día por Internet. El Banco Central eliminó controles no sólo sobre la compra de divisas para ahorro, sino que avanzó en desregular otros rubros de compra de moneda extranjera en el mercado único y libre de cambios (turismo, importaciones, giro de dividendos al exterior, entre otros).

- Salida de capitales financieros de corto plazo.

En diciembre de 2015, el Banco Central redujo la permanencia obligatoria de los capitales financieros que ingresan al país de 365 a 120 días. A comienzo de enero de 2017, la llevó a cero. Esta medida fue clave para estimular el ingreso de capitales especulativos que apostaron por las altas tasas de interés de las Lebac. En los primeros cinco meses de este año 3 de cada 4 dólares que ingresaron a la economía para invertir fueron orientados a negocios financieros y el restante a actividades productivas.

- Ingreso de divisas por exportaciones de bienes y servicios.

En abril de 2016, el Gobierno comenzó a extender los plazos para que los exportadores liquiden sus divisas en el país, al subirlo de 30 a 180 días. En mayo de ese año lo llevó a 365 días (un año), en agosto lo aumentó a 1825 días (5 años) y, finalmente, en enero de 2017 autorizó un plazo para liquidar exportaciones hasta 10 años. En diciembre de 2016, las exportaciones de servicios dejaron de tener la obligación de liquidar las divisas. A partir de mayo de 2016 se permitió a las empresas dejar de presentar declaración jurada previa a la recepción del cobro de exportaciones (y otros conceptos) cuando los montos de venta sean inferiores a 100 mil dólares mensuales.

- Actividad de los bancos.

Las entidades financieras se beneficiaron de las medidas de desregulación dispuestas por el Banco Central. Una de las más importantes fue la flexibilización en la cantidad de activos dolarizados que pueden tener en su patrimonio. A fines de diciembre de 2016 se les autorizó elevar la posición general de cambios del 15 al 25 por ciento de su patrimonio, en abril de este año se aumentó al 30 por ciento y en mayo directamente se decidió liberar la cantidad de dólares y activos dolarizados que pueden mantener en cartera. En enero de 2017 fueron autorizados a prestar los dólares de los depósitos ya no sólo a las empresas que exportan. De ese modo, los bancos quedaron libres para comprar bonos de la emisión de deuda en moneda extranjera del Tesoro. Se rompió así con una regla de solvencia del sistema financiero, que regía desde 2002, de asegurar la capacidad de repago de los préstamos en dólares.

La eliminación de controles sobre el spread bancario en diciembre de 2015 (es decir, la diferencia entre la tasa de interés que pagan por los depósitos y la que cobran por los préstamos) fue otra iniciativa de desregulación clave. Hasta ese momento las entidades financieras tenían que pagar por los plazos fijos una tasa atada al rendimiento de las Lebac y que no podían prestar en líneas prendarias, personales y de tarjeta de crédito a una tasa superior a la fijada en base a las Lebac.

Las corridas cambiarias son un clásico de la economía argentina. La cuestión pasa por cómo minimizar sus costos y, en especial, en cómo estar preparados a lo ineludible. El Banco Central hizo todo lo que no hay que hacer para estar en peligro permanente.

alfredozaiat@gmail.com


Publicado en:
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